JESZCZE W ZIELONE GRAMY? NIEWYKORZYSTANY POTENCJAŁ ZIELONYCH OBLIGACJI W POLSKIM RYNKU KAPITAŁOWYM

Czas czytania: 5 minuty

JESZCZE W ZIELONE GRAMY? NIEWYKORZYSTANY POTENCJAŁ ZIELONYCH OBLIGACJI W POLSKIM RYNKU KAPITAŁOWYM

Ariel Axel Sławiński, Uniwersytet Warszawski/ Universitéit vu Lëtzebuerg

Rzeczpospolita Polska jako pierwsze państwo wyemitowało w 2016 r. dłużne papiery wartościowe, których cel emisji był poświęcony finansowaniu zielonych inwestycji. Zielone inwestycje to stosunkowo nowe pojęcie niezdefiniowane przez akty prawa międzynarodowego ani krajowego, definicje można natomiast znaleźć w aktach prawa wewnętrznego, jak i dokumentach prywatnych. Najbardziej odpowiednią definicją wydaje się zaproponowana przez Międzynarodowe Stowarzyszenie Rynku Kapitałowego (skrót w języku angielskim ICMA) w dokumencie „Zasady zielonych obligacji” (Green Bonds Principles). Zielone obligacje są to dłużne instrumenty finansowe, które finansują bądź refinansują w części lub w całości istniejące lub mające powstać zielone projekty i które spełniają kluczowe komponenty wykorzystywania środków w danym sektorze, procesu oceny i selekcji projektu, zarządzania środkami oraz raportowania (Międzynarodowe Stowarzyszenie Rynku Kapitałowego, Zasady zielonych obligacji 2018, s.3). Zielone projekty to otwarty zbiór inicjatyw gospodarczych, do których można zaliczyć inwestycje dążące do zmniejszenia śladu węglowego, emisji gazów cieplarnianych, rekultywację obszarów naturalnych itd.

Międzynarodowe badania wskazują, że rynek zielonych obligacji najbardziej rozwija się w Europie (Inicjatywa obligacji klimatycznych, Zielone obligacje. Stan rynku 2018, 2018, s. 4). Rzeczpospolita Polska odegrała istotną rolę w ukształtowaniu trendu emisji obligacji przez państwa (do tej pory zielone obligacje wyemitowały m.in. Belgia, Fidżi, Francja, Hong Kong, Indonezja, Irlandia, Litwa, Niderlandy, Nigeria, USA, natomiast bliskie emisji są Egipt i Hiszpania). Pozwala to również zauważyć, że Polska stała się jednym z niewielu państw rozwijających się, które dołączyło do elity państwowych uczestników rynku finansowego. Wraz z emisją obligacji przez rząd, dwie spółki kontrolowane przez Skarb Państwa wyemitowały zielone instrumenty dłużne, tj. listy zastawne PKO Banku Polskiego i PKO Banku Hipotecznego. W najbliższym czasie zielone obligacje ma zamiar wyemitować ING Bank Hipoteczny. Bieżące emisje nie pozwalają jednak Polsce na stanie się liderką ani w skali światowej, ani w skali europejskiej. W 2018 r. trzecie miejsce wśród emitentów zielonych obligacji zajęła Republika Francja, a następne Królestwo Belgii (Inicjatywa obligacji klimatycznych, Zielone obligacje. Stan rynku 2018, 2018, s. 2). Jednakże nawet rozwijające się zaangażowanie państw w rynek zielonych obligacji, a rynku zielonych obligacji w odniesieniu do całości rynku obligacji określanego od 17 do 20%, nie odpowiada zaangażowaniu biznesu w ten rynek. 

Wyzwaniem polskiego rynku jest zachęcenie inwestorów oraz emitentów do dokonywania transakcji finansowych na tym właśnie rynku, co wymaga wprowadzenia działań promocyjnych, ale również zmian organizacyjnych rynku regulowanego, podatkowych oraz prawnych, w zakresie w jakim są dopuszczalne przez prawo europejskie. Rząd jest świadomy istnienia szans poszerzenia zainteresowania tym rynkiem oraz dostosowania istniejących regulacji (Strategia na rzecz rozwoju rynku kapitałowego 2019, s. 65-68). Jednakże dokument strategiczny nie wypowiada się co do pozaprawnych działań dążących do zaangażowania biznesu w obrót zielonymi instrumentami finansowymi. Jest to o tyle istotne, że najwięksi gracze na polskim rynku kapitałowym są powiązani z działalnością energetyczną, paliwową, wydobywczą i hutniczą.

Wydaje się zatem konieczne wprowadzenie pewnego rodzaju uproszczeń regulacyjnych oraz zwolnień podatkowych dla emitentów i inwestorów. Przykładem może być obniżenie wysokości podatku od zysku przy nabywaniu zielonych obligacji, skoro głównym celem nabywania tych papierów wartościowych nie jest osiąganie zysku, zaś analizy rynku pokazują, że zysk w wymiarze ekonomicznym jest niższy niż w stosunku do pozostałych dłużnych instrumentów finansowych, z drugiej jednak strony niższy zysk inwestora zmniejsza koszt inwestycji emitenta (KPMG, Gearing up for green bonds, 2015, s. 4). Wprowadzenie ulg podatkowych może przeciwdziałać zniechęcaniu inwestorów indywidualnych do inwestowania w zielone obligacje, skoro są oni nastawieni głównie na zysk inwestycyjny. Nie są natomiast zorientowani na czynnik ryzyka inwestycyjnego, co dobitnie pokazały sytuacje związane m.in. z obligacjami Getback, gdzie pomimo precyzyjnie określanych warunków emisji wskazujących na wysokie ryzyko niewypłacalności emitenta, inwestorzy indywidualni widzący wysoki zysk, decydowali się na inwestowanie w te obligacje. 

Z racji ograniczonych kompetencji Komisji Nadzoru Finansowego, główny wpływ na kształtowanie się rynku zielonych obligacji powinna mieć Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie. Należy wskazać, że obecny stan prawny i organizacyjny sprzyja występowaniu zjawiska greenwashing, czyli wskazywania jako zielone projekty inwestycyjne, które niekoniecznie takie są. Nie jest to jednak tylko polski problem, występuje w innych jurysdykcjach Unii Europejskiej (Europejska Grupa Ekspertów zrównoważonych finansów, Raport na temat europejskiego standardu zielonych obligacji, s. 54). Obecnie nie istnieją inne poza określonymi w rozporządzeniu prospektowym, czy ogólnym zasadom odpowiedzialności cywilnej z ustawy o ofercie publicznej instytucje prawne chroniące inwestorów przed inwestowaniem w instrumenty finansowe, które określają się jako zielone, a w rzeczywistości takie nie są. Rozwiązaniem nie jest również art. 32 ustawy o obligacjach mówiący o związaniu emitenta celem emisji, gdyż jak wskazuje praktyka obrotu, cel ten może zostać określony w sposób bardzo ogólny. Podobnie zresztą został określony cel emisji zielonych emisji przez rząd, z tymże zostało złożone zobowiązanie przedstawienia w ciągu 12 miesięcy od emisji inwestycji, które zostały z tych środków sfinansowane. Rodzaj inwestycji był też wskazywany w dokumentach rządowych powstałych w związku z przygotowaniem emisji. Co istotne, polskie zielone obligacje zostały notowane w giełdzie papierów wartościowych Wielkiego Księstwa Luksemburga, która weryfikuje zasadność emisji przed notowaniem.

Wydaje się, że to właśnie z przykładu Wielkiego Księstwa Luksemburga powinien czerpać polski prawodawca oraz spółka prowadząca rynek regulowany. Do działań organizacyjnych należy zaliczyć m.in. wyodrębnienie indeksu giełdowego dedykowanego zielonym obligacjom, wprowadzenia wymogu zewnętrznej certyfikacji emisji, prowadzenie kontroli wewnętrznej użytkowania środków pochodzących z emisji, wprowadzenie ulg w opłatach za notowanie zielonych instrumentów finansowych, czy zwolnienia z części wewnętrznych obowiązków informacyjnych oraz związaną z tym ipso iure zmianą regulaminów rynków. Spółka prowadząca rynek regulowany powinna też swym autorytetem zwiększać zainteresowanie tymi instrumentami finansowymi (poprzez organizację spotkań emitentów, inwestorów, konferencji i innych zabiegów marketingowych). Stanowi to równocześnie realizację zasady społecznej odpowiedzialności biznesu oraz zapobiega zjawisku greenwashingu, ponieważ zaniechania regulacyjne umożliwiają emisję „zielonych” obligacji bez konsekwencji administracyjnoprawnych. Chociaż na gruncie art. 32 ustawy o obligacjach podnosi się, że cel emisji powinien zostać określony precyzyjnie i wskazywać konkretne przedsięwzięcie ekonomiczne (Famirski, 2019, komentarz do art. 32 ustawy o obligacjach, SiP Legalis), praktyka obrotu pokazuje, że cele te są określane w sposób bardzo ogólny. Emitent może również nie określać celu emisji, natomiast w działaniach marketingowych sugerować pośrednio zielone projekty, które realizuje.

Rynek luksemburski udowodnił, że zielone obligacje są często wybieranym instrumentem finansowym również przez inwestorów indywidualnych, których przyciąga niskie ryzyko inwestycyjne oraz wzmożony nadzór nad realizacją celu emisji, którego brakuje w przypadku pozostałych obligacji. Dodatkową korzyścią na rynku polskim byłaby promocja mniejszych emitentów papierów wartościowych, gdyż jak wskazano największymi graczami są spółki z sektora wydobywczego, paliwowego i energetycznego. Notowanie obligacji na oddzielnym indeksie giełdowym przestałoby zniechęcać inwestorów indywidualnych rozpatrujących inwestycje w kategoriach zysku, a pomijających cel emisji i jej warunki.

Zaniechania polskiego prawodawcy i spółki prowadzącej rynek regulowany mogą zostać naprawione po przyjęciu pakietu regulacyjnego sustainable finance zawierającego trzy rozporządzenia. Należy jednak zauważyć, że określone podejście do rynku zielonych obligacji stanie się wtedy standardem europejskim, bez szans na stanie się pionierem bądź liderem na tym rynku. Pakiet regulacyjny nie zachęci też inwestorów do inwestowania w zielone obligacje, ani emitentów do emisji tych papierów wartościowych. W tym zakresie potrzebne są działania pozaprawne. Przykładem zmarnowanej szansy na rynku polskim są komunalne zielone obligacje. Pomimo analiz rynku i oczekiwań inwestorów, w dalszym ciągu brakuje samorządowych inicjatyw ekologicznych, które finansowane byłyby przez rynek kapitałowy. Naprawienie tej bolączki powinno być wstępem do wszelkich działań rozwijających rynek zielonych obligacji w Polsce.

Bibliografia:

Europejska Grupa Ekspertów zrównoważonych finansów, Raport na temat europejskiego standardu zielonych obligacji, 2019, dostępne w Internecie pod adresem: https://ec.europa.eu/info/sites/info/files/business_economy_euro/banking_and_finance/documents/190618-sustainable-finance-teg-report-green-bond-standard_en.pdf

Inicjatywa obligacji klimatycznych, Zielone obligacje. Stan rynku 2018, 2018, dostępne w Internecie pod adresem: https://www.icmagroup.org/assets/documents/Regulatory/Green-Bonds/Public-research-resources/CBIGBMFinal032019-120319.pdf

KPMG, Gearing up for green bonds, 2015, dostępne w Internecie pod adresem: https://assets.kpmg/content/dam/kpmg/pdf/2015/03/gearing-up-for-green-bonds-v2.pdf

Marek Wierzbowski (red.), Ustawa o obligacjach. Komentarz, Warszawa 2019, SiP Legalis.

Międzynarodowe Stowarzyszenie Rynku Kapitałowego, Zasady zielonych obligacji, 2018, dostępne w Internecie pod adresem: https://www.icmagroup.org/green-social-and-sustainability-bonds/green-bond-principles-gbp/

Strategia na rzecz rozwoju rynku kapitałowego, 2019, M.P. z 2019 r. poz. 1027

Ariel Axel Sławiński – student V roku stacjonarnych studiów prawniczych w Wydziale Prawa i Administracji Uniwersytetu Warszawskiego oraz student europejskiego prawa bankowego i finansowego w Uniwersytecie Luksemburskim. Stypendysta stypendium Ministra Nauki i Szkolnictwa Wyższego dla studentów za znaczące osiągnięcia na rok akademicki 2019/2020 i stypendium im. Prof. Grzegorza Domańskiego. Wiceprezes Zarządu Koła Naukowego Prawa Europejskiego WPiA UW i Wiceprezes Zarządu Studenckiego Koła Naukowego Ekonomicznej Analizy Prawa SGH.

Dodaj komentarz

Twój adres email nie zostanie opublikowany. Pola, których wypełnienie jest wymagane, są oznaczone symbolem *